Wie het gat wil dichten, moet naar de aandeelhoudersvergadering | Column

Willem Burgers en Leo van de Voort over onderwaardering, passieve aandeelhouders en de verantwoordelijkheid voor waarderealisatie.

Onderwaardering verdwijnt niet vanzelf. Twee Nederlandse voorbeelden laten zien wat er misgaat als bestuurders wegkijken, en wat er nodig is om het tij te keren.

Door Willem Burgers en Leo van de Voort

In het eerste deel van deze serie lieten we zien dat de discount waarmee veel Nederlandse beursfondsen worden verhandeld, zelden toeval is. Vaker is zij het resultaat van kapitaalallocatie en communicatie die achterblijven bij wat een onderneming waard zou kunnen zijn.

Maar een gat tussen koers en waarde dicht zich niet vanzelf. Twee Nederlandse casussen illustreren wat er gebeurt wanneer bestuurders die verantwoordelijkheid laten liggen, en wat aandeelhouders daar tegenover kunnen zetten.

“Het verschil tussen een structurele discount en een structurele herwaardering zit zelden in de cijfers. Het zit in wie bereid is ernaar te handelen.”

PostNL: wie is hier eigenlijk de baas?

PostNL opereert in een krimpende postmarkt en is daarin vrijwel monopolist. Toch gedraagt het bedrijf zich niet als een onderneming die alles op alles zet om aandeelhouders te plezieren. Een dividendverlaging bleek geen optie, evenmin als een fors verbeterde uitkering; wél startte het bedrijf in 2022 een omvangrijk inkoopprogramma van eigen aandelen.

Veel heeft dat niet geholpen: de koers bleef structureel onder druk staan. Ondertussen spelen kwaliteitsklachten over verkeerd of te laat bezorgde post, en ligt er een voornemen om de postbezorging verder te versoberen. Het beeld dat ontstaat, is dat van een bestuur dat zijn monopoliepositie eerder gebruikt om zichzelf comfortabel te positioneren dan om waarde te creëren voor de eigenaren van het bedrijf.

AkzoNobel: duwen aan een touw

AkzoNobel liet eind 2024 weten wereldwijd tweeduizend banen te schrappen, vooral op kantoor en vooral in de financiële kolom. Het bedrijf noemt dat ‘het stroomlijnen van de kantoororganisatie’. Maar personeelskosten niet in de grip, salesmanagement niet in de grip en ook het werkkapitaal ruim boven de eigen doelstelling (17,3 procent van de omzet tegenover een doel van 14 procent): dat los je niet op door alleen aan de kostenkant te duwen.

Het is duwen aan een touw. De coatingdivisie, goed voor twee derde van de EBITDA, presteert wél degelijk. Maar zonder aandacht voor innovatie en portfoliokeuzes blijft de onderliggende waardecreatie achter.

Wat wél werkt: aanwezig zijn waar het gebeurt

Het contrast met de aanpak in de E.E.T.-modelportefeuille is illustratief. De portefeuillebeheerder opereert daar bewust als een private-equitymanager binnen een beursgenoteerde context: aanwezig en actief op de Algemene Vergadering van Aandeelhouders, met een scherp oog voor kapitaalallocatie en een kritische blik op de ‘equity story’ van elke deelneming.

In de eerste helft van 2026 leidde dat tot 41 aan- en verkooptransacties, waarmee de weging van de portefeuille voortdurend werd bijgesteld op basis van winst- en koersmomentum. TKH Group is daar een goed voorbeeld van: na jaren van ondermaatse performance komt de aandeleninkoop pas goed op gang zodra de Electrificeringsdivisie wordt afgesplitst en een eigen beursnotering krijgt, een klassieke waarderealisatie-zet die naar schatting een aanvangsrendement van 9,2 procent voor 2027 oplevert.

Verdieping: Masterclass Kostenmanagement als waardevraagstuk

De voorbeelden van PostNL en AkzoNobel hebben meerdere dimensies. PostNL opereert deels in een wegkwijnende markt en bedelt al geruime tijd om overheidssteun om – als monopolist –  de postbezorging kostendekkend te kunnen uitvoeren. Om deze enkele reden kwalificeert PostNL zich niet als kandidaat voor opname in de E.E.T.-modelportefeuille: het verdienmodel voldoet niet.

Bij AkzoNobel zijn wij verbaasd over het gemak waarmee de onderneming en haar fusiepartner Axalta onlangs toestemming kregen van hun aandeelhouders om hun onderling overeengekomen samengaan voort te zetten.

Toenaderingspogingen van Nippon Paint en, in een eerder stadium, van Nippon Paint en Sherwin-Williams om (delen van) AkzoNobel over te nemen, werden daarmee zonder nadere onderbouwing als minder aantrekkelijk dan de fusie terzijde geschoven. Met financieel daadkrachtiger grootaandeelhouders was dit, denken wij, 10 of 20 jaar geleden niet gebeurd.

AVA’s, en dan…?

Dat institutionele aandeelhouders vrijwel geen fysieke acte de présence meer geven op de AVA is steeds evidenter. Er wordt doorgaans per proxy een stemverklaring ingediend, die veelal wordt voorgekookt door de agencies.

Op de jaarvergadering van Adyen waren naar schatting 30 aanwezigen, waarvan circa de helft (oud) Adyen-medewerkers, een kwart financiële dienstverleners (accountant, juristen) en dus vijf tot tien particuliere aandeelhouders.

Bij ASM International en BE Semiconductor Industries, twee internationaal toonaangevende ondernemingen die de uitrol van artificial intelligence faciliteren, was het beeld niet anders. CEO Richard Blickman van Besi toonde zich verbaasd dat het percentage Nederlandse aandeelhouders in zijn onderneming de laatste tijd zo was gedaald.

Volgens ons vooral een bewijs dat Nederlanders in de eerste plaats zuinige spaarders zijn die maar al te vaak te vroeg winstnemen en de echte waardestijging aan anderen laten.

Of de aandeelhoudersvergadering nu het podium is om het waarderingsgat te dichten, wagen wij nadrukkelijk te betwijfelen. Institutionele aandeelhouders zijn in toenemende mate top downbeleggers geworden die passief beleggen, omdat, indien afwijkend van de benchmark wordt belegd, dit als te risicovol en kosteninefficiënt wordt beschouwd.

Vooruitblik: het gat is er nog, de vraag is wie het dicht

Je ziet het in de bestuursagenda. Volgens onderzoek gaat 80 procent van de boardroomtijd op aan gisteren en 20 procent aan morgen. Dat hoort andersom. En je ziet het bij reorganisaties, die te laat starten, te ad hoc zijn en niet aan waardecreatie zijn gekoppeld. De oorzaak is steeds dezelfde: een wurggreep van tevredenheid, waarin er altijd nog tijd, geld en energie lijkt te zijn.

Het alternatief is risicovreugde: het lef om risico’s te nemen, en er plezier in hebben het maximale uit een onderneming te halen, met oog voor alle stakeholders. De rolverdeling helpt daarbij. Bestuurders richten zich op uitvoering en de resultatenrekening, commissarissen op strategie, balans en de lange termijn. Wie dat serieus neemt, laat de toekomst niet over aan anderen.

Per eind juli 2026 noteerden de vijftien deelnemingen in de E.E.T.-portefeuille gezamenlijk nog altijd een discount van 19 procent ten opzichte van de waarde die goed ingevoerde analisten eraan toekennen. Alle deelnemingen zijn winstgevend en tonen opwaarts winstmomentum; de vraag is niet óf er waarde ligt, maar wie haar naar boven haalt. Zolang bestuurders die rol niet pakken, zoals bij PostNL en AkzoNobel, ligt het initiatief bij de aandeelhouder. Zij stemmen met hun voeten… Of het is een uitnodiging aan private-equitypartijen, die dit soort kansen zelden onbenut laten.

Dat is precies waarom ‘waarde’ voor ons allebei, ieder vanuit een ander vak, zeg maar echt óns ding is: de een als adviseur van bestuurders en commissarissen, de ander als belegger die op de AVA het gesprek aangaat. Het verschil tussen een structurele discount en een structurele herwaardering zit zelden in de cijfers. Het zit in wie bereid is ernaar te handelen.

Lees ook deel 1 van deze serie: De discount is geen lot, maar een keuze | Column

Over de auteurs

Willem Burgers is beheerder van de Euronext Exit Targets modelportefeuille bij Noesis Capital Management.
Leo van de Voort is auteur van ‘Waarde is zeg maar echt mijn ding’ (2025) en partner bij Value Enhancement Ventures. Van de Voort verzorgt meerdere programma’s bij Sijthoff Accountants Academy en Alex van Groningen. Ontdek zijn expertise en cursussen.

Verdieping: Masterclass Kostenmanagement als waardevraagstuk