Column – De onzichtbare hand van waarderealisatie

Willem Burgers en Leo van de Voort over de ‘Dutch discount’ en falende kapitaalallocatie

Kapitaal moet renderen en vloeit nu eenmaal, in tegenstelling tot water, naar het hoogste punt. En het blijft dat doen, wat politici of ‘Rijnlandse bestuurders – waar ook ter wereld’ daar ook van vinden. De kapitaalmarkt verlangt realisatie van (kasstroom)potentie: hidden value (vanuit immateriële activa, nieuwe concepten, reële disrupties), benutting van talent en human resources, en absolute outperformance ten opzichte van de concurrentie. Dat lukt slecht in Nederland.

Euronext Amsterdam is feitelijk een ‘goedkoopte-eiland’, met name voor small- en midcaps: aandelen die nauwelijks nog worden gevolgd door analisten en beleggers. Dat leidt tot een ‘Dutch discount’ van gemiddeld 20 procent.

Wij zien drie oorzaken. De opkomst van het zogenaamde ‘gemaksbeleggen’ in Exchange Traded Products (ETPs) – passief beleggen in een index-product tegen lage kosten – en het toegankelijk worden van Private Equity voor particuliere beleggers, leiden tot een structurele verkoopdruk in individuele aandelen. Daarnaast de beperkte risk-appetite van Nederlandse beleggers en pensioenfondsen. Zij prefereren vastrentende waarden boven risicovollere aandelen. En ten slotte, en ernstiger vinden wij, de geringe interesse bij bestuurders voor deze mismatch – we horen ze nooit klagen over deze discount. Deze desinteresse uit zich vooral in een gebrekkige kapitaalallocatie: de verdeling van de jaarlijkse winst over (in willekeurige volgorde): (1) investeringen (2) dividend (3) inkoop eigen aandelen, (4) winstinhouding.

Wij zien twee speerpunten die in de praktijk geringe aandacht krijgen. Ten eerste bij een dergelijke onderwaardering past een gerichte, gedoseerde en gedisciplineerde inkoop eigen aandelen. En, ten tweede, investeringen in beloftevolle trajecten voor toekomstige positieve kasstromen.  Dat komt nauwelijks van de grond.

Dat maakt ons tot luilekkerland voor koopjesjagers. Bekende voorbeelden van de laatste jaren: Boskalis, Hunter Douglas, Ordina, Renewi, Beter Bed Holding, VolkerWessels. En nog dit jaar: B&S Group en Just Eat Takeaway. En de lijst van nog niet zo lang geleden is nog groter (Accell, DPA, Koninklijke Ten Cate, ICT Group, etc.).

En dit klemt volgens ons langs drie kanten. Het gemak waarmee bestuurders van deze discount weg kunnen kijken, maakt ze risico-avers. En strategisch lui. Daar moeten zij op worden aangesproken. Het leidt tot direct (via opkoop door buitenlandse spelers) of indirect (via private equity naar buitenlandse kopers) tot een schraal vaderlands ondernemingslandschap. Dat vergt reflectie op noodzakelijke ecosystemen in een competitief landschap. Doen we nog mee? Ten slotte zet het een rem op noodzakelijke investeringen in innovatie. En dan eten we onze eigen toekomst op.

Bespreking van de kapitaalallocatie moet een punt hoog op de agenda van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AvA) zijn. Opdat het juiste gesprek wordt gevoerd. En op tijd.

Over de auteurs
Willem Burgers, adviseur Noesis Capital, en oprichter en voormalig beheerder van Orange Fund en Add Value Fund.
Leo van de Voort is voormalig directeur corporate finance Kempen & Co en coauteur van het boek Exit Fantoomtrots. Van de Voort verzorgt meerdere programma’s bij Sijthoff Accountants Academy en Alex van Groningen. Ontdek zijn expertise en cursussen.

Op de hoogte blijven? Meld je aan voor de nieuwsbrief

Lees ook:
– Column – Op de plaats… stilstruikelen
– Column – Re-IPO & Banijay – ‘vanuit de diepten roep ik tot u…’
– Van winstdenken naar waardedenken: lessen van strateeg Leo van de Voort